事件摘要
今年以來，醫療產業遇到多項市場逆風，包括川普藥價政策、關稅不確定性，再加上產業指標股的表現不一，使得具有剛性需求且較不受景氣影響的醫療類股走勢承壓，過去三個月MSCI全球醫療指數下跌6.9%(截至5/16)。究竟近期醫療產業下跌的原因為何？我們特別針對醫療產業提供以下四項評析與觀點。
評析一、受藥價政策與關稅不確定衝擊，然整體影響相對有限
5/12川普簽署行政命令，內容為有關美國政府擬採取「最惠國藥價政策」 (Most Favored Nation, MFN)，未來美國藥價將調降50-90%，以終結美國藥價高於其他主要已開發市場國家的現象。這政策主張將美國處方藥價格與其他已開發國家的最低藥價掛鉤，以回應國內對高醫療支出的政治壓力。然而該政策在法律依據、執行機制與國際協調層面都將面臨重大挑戰。
我們認為，目前美國聯邦補助計畫(Medicaid)占整體藥品通路市占率約為11%，MFN若只適用在該計畫中，對藥廠及大型生技公司獲利影響幅度約為10-20%，近期大型製藥廠及生技公司股價應已反應此一政策風險。其次，美國實施IRA法案中的藥價已經將藥品價格降低許多，未來即使實施MFN，未必會針對罕見疾病及距專利權到期仍久的用藥來執行，因此對整體醫療產業的負面影響仍在可控範圍。
另外，製藥生技產業整體營收35%來自美國以外市場，40-50%來自美國國內商業保險通路，因此，絕大多數營收將不受MFN訂價政策影響。更重要的是，該政策的矛盾在於，壓低藥價雖有助提升可負擔性，卻可能削弱企業的研發誘因，衝擊整體產業的長期創新動能，也與川普政府「美國領先」的理念相違背。
在關稅政策的議題部分，我們認為整體衝擊有限。如果對製藥產業加徵關稅稅率為25%，對大型製藥廠獲利影響在一成左右不等。以禮來藥廠為例，2024年營收約有一半來自美國市場，若課徵25%關稅，對禮來藥廠2025年EPS影響約為3.5%。目前多家製藥公司已宣布將增加在美國投資，像是禮來藥廠宣布將增加230億美元投資在美國建立原料藥廠，也符合川普政府製造業回流的趨勢。
評析二、市場訊息交錯，產業指標股近期表現不一
醫療服務巨頭之聯合健康保險公司(UNH)今年股價重挫，主要由於今年利潤率降低、近期CEO離職、再加上公司撤回2025年財務預測等負面訊息，而撤回之財測將於未來幾週重新計算。我們認為，該公司具有在美國的主要市占率及營運優勢，目前仍能維持長期13-16%的EPS成長率。從評價面來看，目前聯合健康公司本益比10-11倍，遠低於過去10年平均17.2倍。短期訊息因素較負面，但目前評價面已低，股價下跌風險有限，因此PGIM保德信全球醫療生化基金將繼續持有。
美國最大藥廠禮來今年股價仍有一定的支撐力，在減肥藥的領域中，目前雖然有其他競爭者投入研發，但仍處於臨床實驗1-2期階段，未來1-2年GLP-1藥物仍將以禮來及諾和諾德為主要領導廠商。另外，禮來藥廠所研發口服減肥藥Orforglipron第三期臨床實驗結果正面，可望於2026年上市，將挹注未來營收及獲利。
醫療服務公司CVS第一季財報優於市場預期，包括營收年成長7%，EPS年成長72%，獲利大幅的成長主要由於承保美國聯邦醫療保險Medicare業務營運效率改善，服務評級進一步調升，公司同時還調高2025年財務預測。今年以來股價大漲逾四成，基金未來將繼續持有該個股。
評析三、醫療產業財報表現亮眼，評價面已顯便宜
第一季財報公布已近尾聲。醫療產業的財報表現中，有高達75%企業獲利超出市場預期一倍標準差以上，為所有產業中最高。根據FactSet最新數據，2025年醫療產業預估獲利成長率達16.1%，成長率僅次於科技產業的18.2%，但顯著高於S&P 500指數的9.3%。
我們認為從評價面來看，目前醫療產業的預估本益比為16倍，低於S&P500指數的21倍、以及科技產業的25倍。反映出該醫療產業在面對政策風險下，不僅能維持良好獲利能力與基本面，也能具有中長期上漲潛力。
評析四、創新研發為核心競爭力，AI導入流程更能降低成本
近年產業最關注的減肥藥市場，其競爭態勢逐漸進入另一個新階段。金融市場已經大幅反應了減肥藥市場競爭態勢的轉變，未來減肥藥市場仍將維持成長，預估2025-30年年複合成長率為27%。此外，許多創新藥品正改善人類的生活，過去所謂的重症，如今已可以和平共處。像是癌症、糖尿病、肥胖症、罕病、腦部疾病等藥品推陳出新，進一步帶動藥廠龍頭獲利成長起飛！
AI人工智慧的應用，更是對醫療產業發展如虎添翼。除了AI可提高臨床試驗的成功率外，美國FDA官員支持AI數據導入新藥審核程序，結合AI計算模型、類器官實驗測試、以及人體測試後，可以加速審核程序，增加安全性，並降低研發成本及藥價，未來藥品審核程序將加速，有利新藥上市。
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