百達投顧｜新興市場股票有望繼續領先

資產配置：股票展望依然樂觀

股票市場在新年開局表現良好，各項關鍵因素皆有利於進一步上漲。流動性環境相對寬鬆，各國政府（如日本、美國及德國）都在增加公共支出，經濟成長前景穩健，通膨似乎也受到控制（見圖2）。因此，我們持續加碼股票、減碼債券，並進一步增加對工業類股及新興市場的部位。

我們所追蹤的商業週期指標支持這個觀點。在成熟國家經濟體中，美國、歐元區、英國及瑞士的經濟狀況均保持正面；但成長動能最為強勁的，仍屬於新興市場。我們預期2026年新興與成熟國家經濟體之間的GDP增長差距將從2025年的 2.3%擴大至2.5%，這將為新興市場資產未來的表現潛力鋪路。若美元進一步走弱，大宗商品價格上漲亦可望為新興市場帶來額外助力。

中國的情況則不如其他新興市場明朗。雖然中國在2025年的經濟成長達到政府設定5%的目標，但經濟正努力從出口導向轉型為內需驅動。在成熟市場，美國經濟受正向的企業信心與計畫招攬新員工支撐；然而，我們擔憂家庭消費主要由儲蓄而非收入支撐，在中期內恐難以扭轉這種情勢。

歐洲方面，經濟成長前景取決於計劃中財政刺激與基礎建設投資（尤其是德國）的執行效果。若歐盟資本市場聯盟、勞動市場改革、能源多元化等結構性改革能順利落實，將成為進一步成長的催化劑。另一方面，歐元走強則對該地區出口商造成風險。

貨幣升值及其對出口的潛在負面影響也是日本面臨的問題。即將舉行的臨時大選可能開啟新一輪大規模公共支出刺激計畫，進而支持收緊貨幣政策的理由。我們認為，提振日圓匯率將是日本央行的重要任務。我們預期央行將持續推動資產負債表正常化，並於4月與12月再次升息，同時干預外匯市場。若通膨動能持續下去，進一步的貨幣緊縮可能會抑制日本GDP增長。

圖1.每月資產配置

2026年2月

我們的流動性指標顯示，風險資產仍有進一步上漲的空間。我們追蹤的全球央行中，有17家（57%）處於寬鬆狀態、12家（40%）維持中性，只有日本在收緊政策。實行寬鬆政策的央行當中包括美國聯準會；聯準會除了實行寬鬆政策之外，近期透過採購國庫券作為準備金管理操作來支撐經濟。

雖然寬鬆的貨幣政策持續為股市提供支撐，但這種立場若長期維持，尤其是在企業持續大量投資人工智慧、而美國等政府不斷測試其財政承受極限的情況下，也意味著表面之下的風險正在累積。這種情況持續的時間越長，投資人情緒在通膨壓力再度浮現時突然逆轉的可能性就越大。

圖2.經濟成長改善，通膨溫和

全球經濟驚奇指數與通膨驚奇指數

我們的估值指標也顯示，某些因素可能會終結這波漲勢。但至少在短期內，風險溢酬仍處於歷史低位：以美國為例，12個月盈餘收益率與10年期美債殖利率的差距為2.7%，比高點低了7個百分點。全球企業獲利情緒持續改善，獲利大幅下滑的風險很低。獲利情緒是根據分析師自下而上調升與調降獲利預測的次數計算。

在近期表現落後之後，美國股票已不再是最昂貴的股市。然而，標普500的本益比仍高達22倍，若經濟成長放緩、通膨上升，這樣的估值提供的緩衝有限。

技術指標顯示，全球股市仍受惠於市場資金外溢的提升，也就是參與漲勢的股票數量增加。資金流入股票市場依然強勁（過去四週流入金額達720億美元），主要由全球基準指數成分股、新興市場股和美股帶動。零售與機構投資人調查的風險胃納明顯偏強，根據美銀調查，基金經理人對股票的加碼程度創下自2024年以來新高。

股票區域和產業：跟隨AI熱潮進軍新興市場

全球持續的貨幣與財政刺激，以及美國商業監管有望放寬，使股票依然是具吸引力的資產類別。但最大機會仍在新興市場股票。我們已加碼中國以外新興市場股票，同時維持高於基準的中國股票配置。

美元走弱、全球流動性充裕及區域內貿易增加，持續吸引資金流入新興市場資產，而大宗商品價格強勁也有利於如巴西、南非等資源豐富的市場。

我們預計，今年新興市場企業的獲利成長將超過11%，為全球最高，高於美國和日本企業的10%，更是我們對英國、瑞士和歐元區預測值的兩倍。

我們特別看好韓國、台灣和中國等市場的新興市場科技與通訊服務類股。這些企業將受惠於AI硬體和半導體的強勁需求，以及地緣政治和貿易緊張下供應鏈重組帶來的利多。隨著AI行情從美國少數科技巨頭擴散，使新興市場的硬體和半導體股票皆可受惠。

同時，中國股票應可進一步受惠於持續的監管、貨幣與財政政策寬鬆，以及美中貿易關係的暫時改善。

圖3.新興市場的韌性

新興相對成熟市場股票市帳率（P/B），以及新興市場與已開發市場之間的GDP成長差距

除了新興市場外，我們仍然維持對瑞士股票的加碼立場，這得益於強勁的企業基本面和該國穩定的總經環境。歐洲股票則維持基準權重，因我們正等待降息和財政支持為企業獲利帶來更強勁的成長動能。

在產業配置方面，科技與通訊服務仍是我們的核心加碼部位。我們偏好供應晶片、伺服器、數據中心硬體以及雲端和網路儲存設備的公司。相較之下，軟體公司則因運算成本上升及AI等級晶片和記憶體供應有限，短期內面臨壓力。

我們將工業類股調升至加碼，預期該產業將受惠於全球資本支出增加、歐洲公共支出提升以及強勁的經濟成長動能。

醫療保健產業也因其防禦性特質（能有效對抗市場下檔風險）及具吸引力的估值而持續加碼；在我們的全球估值評分卡中，該產業仍是最便宜的。併購活動增加—大型醫療與製藥公司收購小型創新企業以取得新技術並降低成本—也有助於為股東釋放價值。

更強勁的成長動能和更陡峭的債券殖利率曲線，整體上有利於銀行和保險公司，因此我們持續加碼金融類股。但投資人越來越需要謹慎選擇標的，特別是在美國，例如美國政府推動讓生活金融服務更可負擔—例如限制信用卡利率和費用，或收緊房貸規範—可能壓縮銀行的收入和獲利能力。與選舉相關的言論和法律風險也可能對部分金融機構產生更大影響。

固定收益與貨幣：日本公債開始顯得便宜

日本公債在近期遭受拋售賣壓後，估值上變得越來越有吸引力。雖然我們不認為日本面臨債務螺旋的風險，但殖利率在明顯回落前，仍有可能從目前水準略為上升。因此，我們對日本公債維持持平立場。

這波日債拋售主要集中在殖利率曲線的長端，推動30年期日本公債殖利率接近4%，而10年期公債殖利率約為2.2%，創下20年新高。推動這些變化的因素包括新一輪財政刺激方案的預期。這也引發了對日本債務可持續性的擔憂—日本的債務對GDP比率已超過220%。

我們認為對債務危機的擔憂有些過度。雖然相較於近期趨勢，日本殖利率的變動幅度不小，但正面解讀是，這反映了日本經濟表現的改善。如圖4所示，殖利率的上升與日本名目GDP成長同步。

圖4.日本公債成長走勢追蹤

日本10年期公債殖利率 vs 年化日本GDP成長率趨勢（%）

雖然日本的名目公債總額確實很高，但根據IMF數據，由於名目GDP成長強勁，自2020年高點以來，日本的債務對GDP比率已下降約30個百分點。同時，大部分債務由國內持有，其中很大一部分由日本央行持有，而日本也持有大量海外資產，足以覆蓋對外債務的義務。

市場對美國公債的擔憂同樣被認為有些誇大。投資人顯然擔心美國經濟與貿易政策的不確定性，以及當鮑威爾任期於五月結束後，川普總統任命的新任聯準會主席屆時對聯準會治理之疑慮。但到目前為止，這些擔憂主要反映在美元走弱和黃金價格飆升上。美國公債仍然是全球金融體系的主要無風險資產。

然而，我們預期美元仍將面臨進一步下跌的壓力。美國政府最近多次發表支持弱勢美元的言論，甚至表態希望日圓或韓元升值，這都顯示美元還有下行空間。過去美元與美股呈負相關，如今則出現小幅正相關，這使得外國投資人有動力對其美股部位進行匯率避險，進一步壓低美元。因此，儘管瑞士當局有意壓抑法郎的持續升值，我們持續加碼歐元、瑞士法郎及黃金。

美元走弱也支撐我們加碼新興市場當地貨幣債券（不含中國）。這些經濟體大多能夠抵禦美國貿易戰的影響，並受惠於強勁的本地經濟—其中多個亞洲經濟體是AI供應鏈的重要一環。

全球市場概況：風險資產大放異彩，美元承壓

股票在年初便有亮眼表現，以當地貨幣計算，單月上漲約2.5%，表現優於幾乎持平的債券。這波股市反彈反映出投資人對企業獲利廣泛改善的樂觀情緒，以及全球主要央行持續提供的貨幣刺激。

不過，儘管多數股價指數創下歷史新高，市場波動度仍不低；投資人必須同時消化兩大風險事件：其一是美國推翻委內瑞拉總統的行動，其二是川普總統威脅對反對其控制格陵蘭計畫的國家加徵關稅。

能源與原物料類股漲幅最大，呼應近期金價、大宗商品與油價的強勢表現。根據LSEG資料，原物料類股在第一季的獲利成長率超過24%，為所有產業中第二高。

科技類股內部則出現明顯分化：軟體股下跌近10%，但與記憶體晶片相關的個股則因對專用科技硬體需求激增而上漲。

從區域來看，漲幅最大的是新興市場。資源豐富的拉丁美洲市場受惠於商品價格走高，而新興亞洲則因其科技曝險而受益。美股表現相對落後，僅小漲逾1%；日本股市以當地貨幣計算則上漲近5%，日經指數創下歷史新高。

圖5.美元持續走弱

美元對一籃子貨幣指數

在固定收益市場方面，日本公債一月以當地貨幣計價下跌近1%，自2025年初以來累計跌幅已超過5%。隨著首相高市早苗宣布將於2月舉行臨時大選，並在競選政見中提出將8%的食品消費稅暫停兩年，投資人對日本原本就吃緊的財政狀況更加憂慮，長天期JGB殖利率攀升至歷史新高。

受強勁的經濟數據影響，美國公債一月也收低。歐美地區的公司債則大致持平，變化不大。

黃金一月波動劇烈，先是飆升至每盎司逾5,500美元的歷史新高，隨後在川普總統提名前聯準會理事、且對量化寬鬆政策持強烈批評立場的 Kevin Warsh 出任下任聯準會主席之後，金價大幅回落。即便如此，貴金屬自今年初以來仍上漲約10%，創下自1999年以來最佳單月表現。銅與白銀價格也紛紛創新高，之後同樣出現明顯回調。油價則上漲16%。

在匯市方面，美元一月下跌逾1%，而瑞士法郎是表現最強勢的貨幣，上漲約2.5%。歐元與英鎊皆上漲逾1%，日圓兌美元匯率則升至三個月高點。

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