資產配置：市場看似邁入「金髮姑娘」情境
市場再度呈現「金髮姑娘」的理想狀態。投資人對美國經濟放緩的擔憂減弱，然而就業數據走弱，足以讓聯準會降息。同時，從信心調查來看，通膨似乎不再那麼令人擔憂（見圖2）。
然而，估值已不再具吸引力，因此我們對股票、債券及現金持中立態度；不過，在區域股市、產業及固定收益資產類別中，仍有許多戰術性投資機會。
目前股市的交易水準顯示，強勁的企業獲利足以抵銷成長風險或政策衝擊。實際上，堅實的財報季支撐了市場對獲利的樂觀情緒，但股票估值昂貴，若川普關稅政策後續產生負面影響，市場幾乎沒有可以緩衝的空間。債市方面，儘管投資人已考慮到川普對聯準會施壓將會帶來的部分下行風險—如長天期債券殖利率上升、殖利率曲線變陡—但我們認為他們低估了短期通膨將會上升的可能性。
圖1. 每月資產配置
2025年9月
總體來看，我們的全球商業活動指標已轉為正向。美國經濟前景改善，使我們先前對於高通膨將可能放緩的預期產生疑問。停滯性通膨風險依然存在，但經濟增長展現出一定韌性，關稅對通膨的影響也比預期更為緩慢。個人消費放緩及住宅投資疲弱仍令人擔憂。
同時，歐元區也出現正面跡象。信心指標持續改善，隨著消費者開始使用超額儲蓄，內需有望回升。長期來看，德國擴大公共支出的決定將進一步支撐經濟增長。
此外，日本經濟前景複雜，出口強勁支撐增長，但內需仍然疲弱。政治不確定性升高—首相下台呼聲漸高—為經濟蒙上陰影，可能限制財政刺激和結構改革。中國經濟則在夏季大幅下滑，出口對美國暴跌44%。
圖2. 停滯性通膨擔憂減緩
美國經濟活動與通膨壓力調查
30家主要央行中，有24家正在寬鬆貨幣政策，僅1家緊縮。預計聯準會將於9月、12月及明年3月降息，我們的流動性指標對風險資產仍持正面看法。就目前來看，近期就業數據合理化了聯準會降息的預期，也讓政策重心轉向保護經濟成長，而不是單純對抗通膨。不過，如果川普主導的聯準會因政治因素持續大幅降息，特別是在龐大財政赤字、銀行業去監管促使信貸增長的背景下，市場可能會開始擔心通膨失控。中國方面，終於正視去槓桿和通縮壓力，央行採取較寬鬆的貨幣政策，政府也尋求更廣泛的政策協調。日本方面，由於服務業通膨放緩，日本央行目前沒有加快升息的壓力。
我們的估值指標顯示，債券和股票目前都偏貴。雖然歐元區和日本股票不久前還非常便宜，但現在已經沒有那麼便宜了。不過，美國科技股帶動的企業獲利強勁反彈，為股市提供支撐，這種規模的反彈在非經濟衰退時期很罕見。儘管如此，考慮到現在估值很高，我們預期未來12個月全球股票的本益比會收縮8%。過去18個月表現不佳的優質股（部分原因是之前大家過度擁擠交易）現在又開始變得有吸引力。在固定收益方面，通膨連結債券和英國公債同樣值得關注。
我們的技術指標對股票仍然正面，因為這波漲勢已經從科技股擴散到其他產業。儘管美國股市最近幾個月大漲，但整體投資人情緒和持股部位並沒有到極度偏多。唯一明顯的例外是日本股票，已經有點過熱。日本和中國的債券則顯得超賣。
股票區域和產業：看好新興市場與瑞士股票
新興市場股票依然是全球市場的亮點。即使面對美國關稅，新興市場展現出韌性，主要因為內需強勁，幫助減緩貿易中斷的衝擊。新興國家的GDP成長率比已開發國家高約2個百分點，這是自2000年代初以來最大的差距。
我們認為，新興市場股票在接下來幾個月有機會帶來不錯的報酬。我們預估，今年和明年新興市場企業的獲利成長都會超過10%，明顯高於已開發國家同業。新興市場股票的估值也很有吸引力——它們的預期本益比平均約13，比已開發國家低了33%。美元若出現結構性走弱，也有利於新興市場，因為這會吸引外資流入。
儘管中國經濟最近有些放緩，我們對中國股票仍然偏樂觀。3月至7月對美國出口大跌44%雖然成為新聞焦點，但對美出口只佔中國GDP約3%，已經不是主要的成長來源。北京還有空間進一步用更有協調性的刺激政策來支撐經濟。
考量以上因素，我們維持新興市場股票的加碼配置。
我們對瑞士股票的加碼立場也沒有改變。瑞士市場有很多優質的股票，像是製藥和精品產業，這些產業具備防禦性特質，在美國關稅政策可能帶來停滯性通膨的情況下特別有吸引力。此外，一些瑞士公司正在美國擴大生產和研發據點、多元化供應鏈，這有助於降低貿易風險，特別是在美國徵收39%重稅之後。總體來說，瑞士股票估值有吸引力，也能為投資人提供全球GDP成長減緩時的避險效果。
我們對美國股票持中立態度。分析師對美國企業獲利的預測在改善，帶動全球獲利預估自4月「解放日」關稅衝擊後出現V型反彈，但這種改善還沒有反映在製造業相關指標上（見圖3）。
圖3. 獲利預期V型反彈尚未反映於製造業調查
全球分析師企業獲利預測變化與製造業景氣信心變化對比
MSCI所有國家世界指數的企業獲利修正幅度(左軸) 、ISM製造業新訂單數(右軸)
同時，美國股市的漲勢讓估值來到高檔，如果關稅真的引發停滯性通膨，市場就沒有什麼緩衝空間。目前美股的平均本益比大約在22倍，已經回到週期高點。
產業方面，優質股票—像民生必需品和製藥業—經歷過去18個月的表現疲軟後，當前估值已經回到合理水準，是很有吸引力的投資機會。以目前價格來看，這些股票在經濟成長溫和且美國政策變化難料的情況下，對投資人來說是很好的避險選擇。
我們加碼的公用事業類股同樣具備防禦性，並且受惠於用電需求的結構性成長。我們也看好通訊服務產業。雖然估值偏高，但獲利很穩定。今年這個產業在人工智慧和數據基礎建設的投資預計約4,000億美元，這些投資預期很快會開始看到成果。金融股則有機會受惠於殖利率曲線變陡，以及川普政府可能進一步放寬金融監管。縱觀上述理由，我們對金融產業維持加碼。
固定收益與貨幣：過度樂觀看待通膨風險
債券市場低估了通膨風險，特別是在美國。我們認為，市場對美國核心消費者物價指數的上行壓力，以及川普政府關稅短期內可能帶來的通膨影響，都太過掉以輕心。
市場對聯準會獨立性受到威脅的風險也太過樂觀。川普經常攻擊聯準會，並試圖改變董事會成員，這表示未來的聯準會可能會受到更多政治干預。換句話說，貨幣政策可能會被迫配合政府赤字，進而導致更高的通膨風險。
確實，川普宣布大規模關稅的「解放日」當天，長天期債券的期限溢酬（投資人要求的額外利差）大幅上升，這並不令人意外，因為債券投資人通常不喜歡會讓未來通膨不確定性增加的政策。不過，從那之後，期限溢酬已經趨於平穩，顯示市場已經逐漸適應川普的關稅政策（見圖4）。
考慮到美國政策方向仍然不確定，我們重申對所有主要國家公債市場維持中立立場，但會持續警惕通膨衝擊的風險。我們唯一加碼的是新興市場本地貨幣計價的政府債券（不包括中國），這類資產持續受惠於美元走弱、當地經濟基本面穩健，以及較高的實質利率。
圖4. 殖利率曲線趨平
美國10-2年期公債利差與期限溢酬（%）
美國10年期-2年期公債利差、美國10年期公債期限溢酬估算值（ACM模型）
Liberation Day – 解放日，為川普於美國4月2日公布關稅及貿易政策內容，白宮將其稱為「解放日」
我們加碼新興市場企業債，反映我們認為新興市場的成長韌性還是比已開發市場強。此外，我們也持續加碼歐元區非投資等級債，因為它們的波動調整後收益具吸引力，且成長與通膨的組合比美國同類債券更有利。
已開發國家債市目前因為需求強勁（特別是新發行的投資級債券），利差正在收斂。預期違約率會維持在低檔—企業獲利強勁、槓桿水準也適中—這些因素都支持債市的正面展望。
另外，川普政策多數影響都集中在美元，我們預期美元還會進一步走弱。因此，我們維持對歐元、瑞士法郎的加碼，以及對黃金的全面加碼，黃金一直以來都是對抗通膨和過度債務風險的主要避險工具。
全球市場概況：AI熱潮吹向中國
8月，股市表現優於債市，主要是因為市場預期各大央行會降息，加上美國科技股受AI浪潮帶動持續強勢，推升整體市場。
美國股市8月上漲約2%，但因市場擔心聯準會的獨立性受到威脅，漲勢略有減弱。
東京股市也創新高，因為日圓走軟帶動了具有全球業務的汽車製造商和其他零售商的股價上漲。避險資金流入，推升瑞士股市上漲逾3%。
中國大型股8個月上漲超過10%（見圖5），因為北京計畫提升先進晶片產能，帶動本土AI熱潮的預期，釋放國內儲蓄，並將政策刺激帶來的資金導入股市。
圖5. 上海股市近期表現強勁
滬深300指數
其他新興市場也表現不錯，受惠於美元走弱。拉丁美洲股市表現最佳，上漲超過6%，因該地區受惠於原物料需求增加，與原物料類股表現同步。
在其他產業方面，只有公用事業類股下跌，而通訊服務、醫療保健和多元化消費品類股則上漲3-4%。
在固定收益市場，新興市場本地貨幣債券上漲，8月漲幅超過2%。新興市場的美元計價債券和企業債也同步上漲。歐元區、英國和日本的政府公債則下跌。債市方面，大多數資產類別8月收平，只有美國非投資等級債券上漲1%。
黃金8月上漲超過4%，今年以來累計漲幅已超過30%。地緣政治不確定性和美國體制公信力受到質疑，讓黃金成為投資人避險的首選。
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