關稅的不確定性持續、經濟前景複雜，以及估值偏高，這些因素使我們對全球股票、債券和現金持中立立場。
資產配置：保持中立
美國貿易政策持續如雲霄飛車般波動——短暫的進展之後，又傳來新一輪關稅的消息。這進一步強化了我們持續謹慎的態度。
儘管當前環境具流動性，但資產估值已處在非常高位，全球總經前景複雜，經濟成長面臨下行風險，而通膨則有上升的壓力，地緣政治局勢亦持續變化。
因此，我們對全球股票、債券和現金維持中立立場。股票方面，雖處於上升趨勢，但估值昂貴，且易受到關稅造成美國經濟疲軟的衝擊。債券方面，則受惠於貨幣寬鬆政策及合理殖利率的支撐，但同時面臨美國通膨重新加速及赤字擴大的風險。
圖1.每月資產配置
2025年8月
我們認為新興市場提供了一些最具吸引力的投資機會—這一觀點也得到了我們商業活動指標的支持。我們預計新興經濟體今年和明年的成長率將達到4%，相較成熟國家僅約為1.2%，兩者之間的成長差距達到二十年來的最高水位。工業生產動能的改善（尤其是在中國）以及各國央行持續寬鬆的政策，應該會為新興市場帶來順風，有利於新興市場貨幣、債券和股票的表現。
相較之下，我們對美國的總經評分仍為負面，全球最大經濟體很可能面臨停滯性通膨衝擊。我們預計美國GDP成長在2025年和2026年將低於市場預期，因為消費成長持續放緩。根據我們的模型，美國的關稅政策將使其GDP減少1.4個百分點，而使全球經濟減少0.4個百分點。上述程度不均的影響，再加上通膨上升導致政策刺激空間有限，使美國相較於其他主要經濟體較不受到青睞。
至於歐洲，預計以德國為主的大規模財政刺激，將抵銷關稅帶來的負面影響。然而，在我們看好歐元區經濟和股市之前，必須先看到這些計劃真正被落實。
聯準會目前雖然暫停了降息，但明顯維持鴿派立場，同時私營部門也有所增強，美國銀行業增加了貸款並購買證券。我們預計未來幾個月聯準會將重啟寬鬆政策，降息兩次。此舉加上金融業放寬監管，應有助於推動美元和債市成長。
然而，這種有利的流動性環境，同時被高估值的資產所抵消。我們的模型將資產價格與過去20年的歷史作比較，顯示全球債券估值偏高，而股票則極為昂貴。
如此的高估值尤其令人擔憂，因為企業獲利可能令人失望。根據我們的總經預測進行自上而下的分析，全球企業獲利今年成長3.7%，2026年成長7.4%，僅為IBES自下而上分析師整體預測增速的一半。我們的分析顯示，由於經濟成長前景黯淡，美國的獲利失望可能會更為明顯。
技術指標支持我們對全球資產維持整體中立的立場，以及我們對新興市場的偏好。就全球債券而言，市場情緒和趨勢訊號皆屬中性，而新興市場債券則獲得全面的趨勢支持。全球股票方面，整體趨勢偏向正面，但8月和9月的季節性因素偏弱，抵消了這一優勢。資金流向方面，投資人對新興市場當地債券的興趣持續，同時資金從防禦型股票轉向景氣循環股。
美元目前在技術面上顯得短線超賣，因此我們選擇獲利了結英鎊和日圓的部位。不過，受政策可信度疑慮影響，我們預期美元的中期跌勢仍將持續。
圖2.流動性提升
過去六個月內，全球央行處於寬鬆政策狀態的淨比例，%
股票區域和產業：儘管反彈，仍需保持謹慎
全球股市不僅完全收復了4月「解放日」的震盪跌幅，現在更進一步創下新高。例如，美國和英國股市在美國與主要貿易夥伴達成協議，以及主要經濟體預期將推出貨幣和財政刺激措施的帶動下，紛紛創下歷史新高，吸引投資人重新投入風險資產。
然而，我們認為現在還不是放鬆警惕、加碼股票配置的時候。從估值角度來看，股票資產依然偏貴；關稅政策反覆無常仍然衝擊全球市場，而股票也容易受到關稅對美國經濟疲軟影響的衝擊。
因此，我們維持中立立場，重點關注獲利動能強勁的產業，以及基本面有支撐的區域。
其中，新興市場是我們看好的亮點之一，因此我們維持加碼配置。新興與成熟經濟體的實質GDP成長差距每年約為2%，是過去十五年來最高水位之一，我們預計這一差距在未來一年仍將保持。新興市場的成長優勢通常會帶動其貨幣升值，而根據我們的公允價格模型，新興市場貨幣目前仍被低估超過10%。
我們對中國股市也持樂觀態度，並維持加碼配置。中國人民銀行自全球金融危機以來首次採取寬鬆立場，並強調更高效、更有成效地落實刺激政策。北京也準備進一步推出寬鬆措施以支持經濟。同時，政府計劃通過「反內卷」策略淘汰弱勢企業，以解決產能過剩和物價下跌問題。
我們同時透過加碼瑞士股票來進行關鍵避險，瑞士股票估值具吸引力，且民生必需品等高品質產業在景氣循環低迷時表現較為穩健。
我們對美國維持中立立場。我們預計今年美國企業獲利成長僅為2%，比市場預期低約7個百分點，主要是關稅影響開始顯現。美國仍是估值最不具吸引力的區域。我們的分析顯示，20家美國大型股（我們稱之為「精彩二十」）的估值水平正趕上「驚奇七」，這說明投資人的熱情及股價溢價已從科技巨頭擴散到更廣泛的公司。
圖3.「精彩二十」追趕「驚奇七」
「驚奇七」與「精彩二十」*及股票未來12個月預期本益比中位數
資料來源：LSEG。數據統計至2014年1月1日至2025年7月23日。精彩二十、驚奇七、美國股票未來12月預期本益比中位數
雖然歐洲因財政支出計劃和德國企業稅制改革而出現改善跡象，但這個地區仍無法完全避免貿易戰和美國經濟放緩的影響。因此，我們對歐洲整體股票也維持中立立場。在我們看來，若要把握歐洲復甦帶來的最佳機會，應該聚焦於歐元區內需導向的中型股和工業類股票。
我們仍然加碼通訊服務類股。儘管這個類股的估值偏高，但受惠於人工智慧普及等長期趨勢，且持續保持獲利領先地位——正如Meta最新的財報表現所示。我們同時加碼金融類股，因為在川普政府下，殖利率曲線可能變得更陡峭，金融監管也有機會鬆綁，這對金融股有利。我們也維持加碼公用事業類股，這類股票具備防禦性特質，並受惠於電力需求結構性成長的長期趨勢。
固定收益與貨幣：日圓與英鎊前景轉弱
我們將日圓和英鎊的部位從加碼調整回中立，因為這兩種貨幣對美元顯得較為疲軟。日本目前面臨政治和經濟的不確定性，這將對日圓造成壓力。7月的參議院選舉未能帶來明確的政治訊號，增加了國會僵局、政府不穩定的風險。同時，市場擔憂日本政府可能增加舉債，導致日本國債承壓，長天期國債需求下滑，30年期日本國債殖利率從年初的不到2.3%升至約3.1%。因此，日本央行很可能會縮減量化緊縮計劃，這對日圓不利—實際上，央行更傾向於支撐國債市場，而不是支撐日圓匯率。
英鎊方面，按購買力平價計算，英鎊目前偏貴。鑑於經濟表現疲弱，加上加稅壓力影響消費者，我們預計英國央行將轉向較為寬鬆的立場。市場目前預期今年還會有兩次各一碼的降息，但我們認為還有可能再降一次，這將進一步削弱英鎊。
我們下調日圓和英鎊的配置，同時也反映出我們認為美元今年以來的疲弱已經超過合理範圍。由於美國近期經濟數據表現優於其他主要經濟體（見圖4），我們預計美元將進入一段盤整期。不過，這對美元來說只是短暫的喘息，從基本面來看，美元依然被高估，最終仍會重回下行趨勢。
圖4. 美元驚奇指數
美元指數對比經濟數據驚奇指數（美國與G10國家，領先六週）
美元指數（DXY）、經濟驚奇指數：美國與G10國家（右軸，領先六週）
我們繼續大幅加碼黃金，因為在當前超過四分之三的全球三十大央行都在降息的環境下，黃金仍然是首選的防禦性資產。
在固定收益方面，我們對大多數主權債券維持中立配置。雖然多數央行正進入降息週期，但通膨風險依然存在。例如，川普總統的關稅政策將在短期內推高美國通膨—我們預計淨影響約為2個百分點，雖然這屬於一次性衝擊。聯準會必須在通膨上升與美國經濟受損之間作出平衡。
我們仍然加碼新興市場當地貨幣債券（不包括中國），因為當地政策利率高於本地通膨率，這對這類資產形成有力支撐。我們也加碼新興市場企業債券，這類資產已經受益於新興市場經濟的強勁表現，我們預計這種有利條件在中期內會持續。
此外，我們也加碼歐洲非投資等級債券，預計這類資產將受惠於德國在基礎建設和國防支出的推動。
全球市場概況：股市重返新高
7月，全球股市進一步上漲，MSCI所有國家世界指數再創歷史新高（見圖5）。根據美銀的月度調查，基金經理人對風險資產的態度也轉為溫和樂觀。
這波漲勢涵蓋各個市場。新興市場股票以當地貨幣計算上漲約3.4%，其中新興亞洲表現尤其強勁。儘管美國關稅政策仍有不確定性，投資人仍看好新興市場經濟持續成長的跡象。
英國富時100指數創下新高，首次突破9,000點這個心理關口。美國股市則上漲2.3%，主要受惠於蘋果、Meta和微軟等公司公佈的財報優於預期。根據LSEG的數據，標普500指數中已經公佈第二季業績的近300家公司中，有81%超過分析師預期。
強勁的企業獲利帶動資訊科技類股7月上漲4.6%，即便這些股票估值已經偏高。能源類股則因中東局勢持續緊張、油價飆升，上漲了3.1%。
圖5. 股市反彈
MSCI所有國家世界指數
圖標：解放日（2025年4月2日）
固定收益市場的表現較為分化，全球債券在7月以當地貨幣計算下跌0.4%。美國公債下跌0.7%，原因是聯準會在7月維持利率不變，並暗示至少到9月前都不會調整利率。
日本債券價格下跌，30年期國債殖利率創下新高，這主要受到政治不確定性和政府可能進一步舉債的影響。
信用債市場整體表現優於主權債券，因為投資人資金持續流入。
匯市方面，美元兌一籃子貨幣上漲3.2%，對日圓和英鎊的升幅尤其明顯。
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