隨著美國進口關稅的影響開始顯現，我們將股票的投資立場調整為減碼。
資產配置：因關稅影響加劇，調整股票評級至減碼
川普的解放日(Liberation Day)已對全球金融資產造成重大損害，而這可能只是金融市場更動盪階段的開始。全面貿易戰的長期後果包括經濟成長放緩，尤其是在美國，以及企業獲利下降。雖然會有贏家和輸家，但總體而言，我們認為這種不確定的環境需要謹慎對待，我們所擔憂的風險尚未充分反映在資產價格中。
由於我們對企業獲利的預期遠低於市場共識，且我們的風險偏好程度較低，我們將股票配置降至減碼，並增加現金配置。我們對債券持中性立場，等待更多跡象顯示經濟疲弱的可能深度。
圖1. 每月資產配置
2025年5月
我們的商業週期指標仍保持中性，儘管我們已下調對美國經濟的成長預期。美國對外國進口的平均有效關稅現已達到13.6%（見圖2），我們認為這將導致通膨上升1.7個百分點，並對GDP成長造成同等程度的拖累。考慮到如將進口產品替換為國內生產替代品等抵消因素，我們將2025年美國成長預期下調至僅1.3%。同樣令人沮喪的是，明年的復甦將呈現疲軟，意味著全球最大經濟體將面臨前所未有的連續兩年遠低於趨勢成長的局面。更糟的是，支持成長的空間有限，美國政府受限於已經沉重的借貸，且聯準會的降息空間受限於通膨壓力。
圖2. 關稅時刻
美國有效關稅稅率，佔進口額的百分比，加權平均
美國關稅、宣布、額外關稅**
* 對鋼鐵、鋁和汽車徵收 25% 的關稅，對中國產品徵收額外 20% 的關稅 + 對等關稅（4 /2）； ** 目前尚未提高關稅的產業（製藥、半導體、銅和木材）的關稅為+25%。基於短期進口需求價格彈性-0.7的加權平均關稅。
資料來源：WTO、CEIC、瑞士百達資產管理。資料涵蓋期間：1990 年 1 月 1 日至 2025 年 5 月 1 日。
這是美國與歐洲之間的主要區別，我們認為歐洲在財政和貨幣擴張政策方面有更多的空間。
中國的前景顯然因美國嚴厲的進口關稅而惡化，但內需的經濟動能仍然強勁，消費蓬勃發展，中國政府持續致力於支持經濟成長，並且可以通過財政和貨幣刺激來達成目標。
我們的流動性模型持續顯示，中國和歐洲的環境比美國更具支持性。儘管如此，我們預計這些主要地區都會進一步降息，聯準會的降息速度可能比其他主要央行慢，因為其他央行有可以採取更積極主動的政策空間。
整體而言，全球降息周期仍在持續。在30個主要央行中，21個正採取降息政策，7個保持中立，2個正採取升息政策。
我們的估值分析支持對股票的謹慎立場。儘管4月波動較大，根據我們的模型，全球股票仍然昂貴，美國股市亦然。美股的本益比約為20倍，遠高於我們在當前情況下估算的衰退的本益比16.5倍。
我們已下調美國企業獲利預期以反映我們對經濟的謹慎態度，從自上而下的觀點看，我們現在預期今年獲利成長僅為2%，而自下而上的分析師共識預期約為10%。
全球債券在估值上也表現不佳，支持我們目前評級不上調至加碼的決定。然而，我們認為美國抗通膨債券（TIPS）具有投資價值，在近期表現不佳後，我們的估值模型顯示非常便宜。
美元仍然昂貴，尤其是相對於新興市場貨幣，儘管估值差距有所縮小。事實上，我們的技術指標顯示，美元目前呈現略微超賣，儘管長期面臨逆風，但短期內可能出現反彈。 更廣泛地看，散戶和機構投資者對高風險資產類別的情緒處於低迷，如AAII牛熊價差（受訪者對未來六個月市場持樂觀態度的百分比減去持悲觀態度的百分比）所示，分別處於第二和第一百分位。然而，自主決策投資者的倉位仍接近中性，這表明現在將情緒視為反向投資信號為時過早。
股票區域和產業
新興市場股票在全球股市波動加劇和投資者情緒惡化的情況下顯示出令人驚訝的韌性。
自1月以來，該資產類別以當地貨幣計價上漲超過3%，這與成熟市場股票下跌超過3%形成鮮明對比。
我們認為這反映了一些重要的基本趨勢。尤其是中國，中國政府已表明準備使用財政和貨幣政策工具來支持經濟成長，以抵消美國關稅帶來的負面需求衝擊。
無論如何，中國對美出口在GDP中僅佔3%，不再是經濟成長的重要貢獻者。此外，中國公司在新技術領域（如工業機器人、電池和再生能源）日益成長的市場佔比使其股市更具韌性。中國股票也受到具吸引力的估值支持，基於這些原因，我們維持對中國股票的加碼立場。
我們對其他新興市場股票也維持加碼立場，原因是其吸引人的估值、開發中經濟體更強的成長前景以及美元長期走弱的可能性。根據我們的模型，美元相對於新興市場貨幣已偏離其公允價值20%，並已進入結構性疲軟趨勢。2024年起，成熟經濟體與新興市場的成長差距可能在今年和明年進一步擴大，這有利於新興市場表現。
此外，我們仍然加碼瑞士股票。瑞士股票市場的防禦性特徵和低估值具有投資吸引力。瑞士擁有許多非週期性產業的公司，如健康照護和民生必需品，這些公司能在市場波動和不確定的環境中提供緩衝。
相反地，我們對大多數其他成熟市場保持謹慎。經歷本輪修正，美國股票普遍被重新定價，美國股市的未來一年的本益比中位數為18倍。儘管如此，我們預計估值將進一步下降，目前全球股市的本益比為20倍，而我們預期在衰退情況下本益比應為16.5倍。
圖3. 不確定性加劇，企業獲利評等下調浪潮即將來臨
美國經濟政策的不確定性與獲利修正的廣度，MSCI 股票
資料來源： Refinitiv、瑞士百達資產管理。數據涵蓋2000年5月1日至2025年4月30日。
歐洲和日本可能相較美國更不易受到短期經濟衝擊的影響，但也並非完全免疫。消費者信心和國內消費開始減弱，對於這兩個地區的股票市場，我們維持中性立場。
在產業配置方面，我們偏好公用事業的防禦性特徵，因其受惠於電力需求的長期成長。通訊服務因其穩健的獲利能力而受到青睞（產業領導者的驚奇7股票溢價低於後疫情平均水準）。金融產業也極具吸引力，因為它將受惠於更陡峭的殖利率曲線和川普政府可能的放鬆監管政策，該產業表現出健康的獲利動能，且估值不高。
固定收益與貨幣：看好瑞士債券的防禦性質
我們將瑞士債券的評級從減碼上調至中性，部分原因是川普政府混亂的關稅政策所致。如果說川普的解放日帶來了什麼影響，那就是促使市場的投資者從美元中解放出來。美元大幅下跌，並可能面臨進一步的跌勢。相應地，其他貨幣尤其是瑞士法郎，顯示出強勢的動能。
瑞士的經濟韌性以及其經濟的防禦性特徵，包括強勁的經常帳戶盈餘、低通膨和審慎的財政政策，其資產在全球經濟條件波動時表現良好。瑞士法郎對美元升值7%，然而現在市場逐漸預期瑞士央行將透過降息至負利率來應對這一情況，這實際上是對持有瑞士法郎的人收取費用。我們認為債券市場的反彈條件已經具備，但瑞士法郎的價值可能會穩定。因此，我們採取加碼瑞士債券伴隨著對瑞士法郎的中性立場。
此外，我們對美國公債保持中性。關稅和美元疲弱可能推高通膨，同時也損害經濟成長。較高的通膨可能會限制聯準會降息的幅度，儘管聯準會也可以忽略本質上的供給衝擊，並關注美國經濟需求減弱的問題。這些相互對立的力量使我們對美國公債市場保持中性立場。
我們也對歐洲政府公債維持中性立場。歐洲央行在面對通膨下降的情況下，一直採取寬鬆的貨幣政策。然而，這種通縮趨勢很大程度上是由於油價下跌，尤其是以歐元計價，而不是需求疲弱所致，這可能會限制歐洲央行進一步放寬政策的程度。
圖4. 主要央行政策利率前瞻
預期2025年底的主要央行政策利率
市場預期、瑞士百達資產管理預期
資料來源：彭博、瑞士百達資產管理。利差為政策利率與實際利率之差。數據截至 2025 年 5 月 1 日。
我們維持加碼新興市場當地貨幣債券。新興市場貨幣受益於美元走弱，同時這些經濟體也展現出對川普政府發動經濟衝擊的韌性。令人驚訝的是，特別是對以開放型、製造業為基礎的經濟體，這很可能是因為它們擁有最多的財政和貨幣政策空間來緩解外部的負面影響。
在信用債券方面，我們對整體維持中性立場，其中看好歐洲非投資等級債券和新興市場企業債券。這些信用債券資產類別受益於其各自比美國更具韌性的經濟。
我們也對黃金維持正向態度。儘管貴金屬表現強勁，但我們的技術指標顯示其並未達超買區間，仍然是對抗地緣政治風險的避風港。
全球市場概況：波動中的機會與挑戰
全球市場4月出現驚人的波動，在川普首次推出他的解放日關稅計劃後，標普500指數創下自疫情以來的最大單日跌幅，市值蒸發約2.5兆美元。然而，隨著川普調整部分關稅計劃後，股市隨後反彈，美國基準指數和全球股市指數在當地貨幣計價方面在4月基本持平。市場波動性（以VIX看跌/看漲期權比率衡量）在4月初飆升後也回落至平均水準。
金價也出現劇烈的波動，因市場波動性促使投資者尋求避險，金價上漲近6%，使其年初至今的漲幅達到驚人的26%。金價達到每盎司超過3,400美元的歷史新高。根據世界黃金協會的數據，黃金ETF的投資需求翻倍至552噸，其中來自中國的需求尤為強勁。
相反地，油價下跌約14%，大宗商品因地緣政治緊張和關稅戰可能抑制全球經濟成長的擔憂而下跌超過8%。因此，能源股是表現最差的股票板塊，以當地貨幣計價下跌了11%，而相對防禦性的板塊，如必需品和公用事業，則表現優異。
在地區方面，大多數成熟市場股市以當地貨幣計價基本持平。然而，美國投資者如果在歐洲或日本有未避險的配置，將受惠於外匯波動。美元對一籃子貨幣下跌了4.6%，創下三年來的低點（見圖5）。對避險貨幣瑞士法郎而言，美元跌至十年來的最低點。
圖5. 美元走跌
美元指數與美國及全球（除美國外）利率差
資料來源：Refinitiv DataStream、瑞士百達資產管理。數據涵蓋2024年10月1日至2025年5月1日。
全球債券在4月以當地貨幣計價上漲約1%，其中表現最佳的包括歐洲和新興市場的政府公債。反映出這一趨勢，資金流入政府債券基金在4月保持穩定，而信用債券市場則出現大量資金流出。
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